Đầu tư mạo hiểm (VC) hay con buôn (trader)

Giáo sư Aswath Damodran, người phụ trách bộ môn Tài Chính tại trường kinh doanh Stern thuộc Đại học New York, có niềm đam mê rất lớn với công việc giảng dạy và giải mã những mảnh ghép hóc búa của tài chính doanh nghiệp (corporate finance) và quá trình định giá (valuation). Trên Twitter (X) chỉ vài giờ trước đây, ông đưa ra nhận định: "Các quỹ đầu tư mạo hiểm (VCs) thỉnh thoảng thường tự nhận mình là những nhà đầu tư vĩ đại, người phán xét siêu hạng về các mô hình kinh doanh (superiors judges of business models) cũng như phẩm chất của nhà sáng lập (founder qualities). Điều này là hoàn toàn sai sự thật. Ngoại trừ một vài trường hợp ngoại lệ, đa phần các quỹ đầu tư mạo hiểm chỉ đơn thuần là những thương lái "công ty", nhuần nhuyễn việc mua đi bán lại, họ không phải là những nhà đầu tư thực thụ. Sự thành công của các VC này được "cơ học hóa" bằng việc dự phần (entry) và thoái vốn (exit) hay cưỡi trên các con sóng/xu hướng (momentum).

Giáo sư Aswath cũng đính kèm theo một bài phân tích về Instacart (trên blog cá nhân), công ty chuyên về vận chuyển hàng tạp hóa (grocery) tại Mỹ và Canada. Công ty này vừa gọi được 660 triệu $ thông qua niêm yết công chúng (IPO) vài ngày trước đó, với định giá đạt tầm 10 tỷ $. Phi vụ IPO này diễn ra chỉ một tuần sau IPO của công ty thiết kế chip ARM (kiểm soát bởi SoftBank). Con số 10 tỷ $ cho thấy bầu không khí gọi vốn công chúng đã thay đổi nhanh chóng thế nào so với giai đoạn hoàng kim 2020, thời điểm mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ Hoa Kỳ sục sôi với việc giá trị công ty này có thể chạm đến 50 tỷ đô hoặc hơn tại IPO. Điều này cho thấy mức độ kỳ vọng của mọi người về tương lai của nền tảng này đã suy giảm nghiêm trọng. Giáo sư Aswath cũng chỉ ra danh sách các quỹ dự phần vào Instacart trong các vòng gọi vốn từ A đến I (Series) cùng kết quả được mất thế nào sau IPO, số liệu cho thấy những ai rót vốn (fomo) sau năm 2015 đều thua lỗ, tệ nhất là các quỹ rót vào Instacart sau cùng (2021) như Fidelity, T.Rowe Price và thậm chí cả huyền thoại Sequoia.

Bài viết dưới đây là tổng hợp một số góc nhìn của Aswath về quá trình định giá công ty của các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC). Trong đó, ông nhấn mạnh vào các thách thức của quá trình đầu tư hay nỗ lực trở thành nhà đầu tư thực sự (ngay cả quỹ sừng sỏ Temasek cũng sai lầm khi đầu tư vào FTX của Sam xoăn, điều mà đích thân vợ của Thủ Tướng Lý Hiển Long, người quản lý quỹ, đứng ra thừa nhận). Pandu Sjahrir, đối tác của AC Ventures (nhà đầu tư gạo cội ở khu vực ASEAN với phần vốn góp vào Gojek và Sea), cho rằng các sai lầm trong đầu tư chỉ có thể né tránh được phần nào với độ dài trải nghiệm (thường đạt được ở độ tuổi 40). Do đó, khi tiếp xúc các đối tác hay giám đốc trẻ của quỹ (9x chẳng hạn, những người cầm tiền rải đi nhiều nơi mà chính bản thân họ chưa từng tạo dựng bất cứ công ty hay ho nào hay dự phần sâu sắc trong quá trình khởi nghiệp và đặc biệt hay xuất hiện trên truyền hình), các nhà sáng lập cần hết sức thận trọng, cần xem xét họ có đang dò và gắn giá lên công ty mình để trao đổi mua bán chụp giựt (pricing) hay thuộc nhóm biết chân nhận giá trị thực sự (valuation, thứ thường gắn với sự khiêm nhường và bề dày trải nghiệm). Dõi theo lịch sử, những người dự phần tiên khởi vào ngành VC (hay tạo ra cái gọi là VC) đều là các học giả, nhà khoa học hay kỹ sư hàng đầu đã thành công sâu sắc trong một địa hạt nào đó, điển hình như Karl Taylor Compton (chủ tịch MIT, người tạo ra VC đầu tiên ARDC) hay Don Valentine, người được mệnh danh là ông ngoại của các VC thung lũng Silicon, đã dự phần sâu vào một ngành siêu khó là bán dẫn (semiconductor).

Aswath cho rằng quá trình định giá (valuing) và gắn giá (pricing) là hai việc hoàn toàn khác nhau trong đầu tư, nó giống như sự khác biệt giữa phô mai và phấn viết bảng (một thành ngữ tiếng Anh mô tả "sự khác nhau một trời một vực"). Tuy nhiên, trong thực tế, hai khái niệm này thường xuyên bị sử dụng nhập nhằng và nhầm lẫn. Đại đa số các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) tiến hành định giá công ty dựa trên căn cơ tiềm năng tăng trưởng trong tương lai (future growth potential of the business), hay nói cách khác, quy mô thị trường có thể tiếp cận (addressable market size), phổ khách hàng (consumers) hay người đăng ký (subscribers). Tuy nhiên, cách thức này thường xuyên gây hiểu lầm (far-fetched). Đối với Aswath: "Các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) gần như không thể định giá công ty, bởi khi chỉ chăm chăm nhìn vào những thang đo (metric) hay xoay sở đẩy công ty mình đầu tư (flip) tới người khác với giá cao hơn thì họ không còn tâm trí đâu để đào sâu vào bản chất thực sự của mô hình kinh doanh. Một nỗ lực đòi hỏi vận động trí não cao độ cũng như bề dày trải nghiệm."

Cụ thể hơn, chỉ trong vòng hai năm qua, các diễn biến trong giới khởi nghiệp đã cho thấy mô hình định giá chủ đạo hiện tại áp dụng lên các công ty khởi nghiệp có quá nhiều kẽ hở (chinks). Giá cổ phiếu từ công ty kỳ lân này đến kỳ lân khác đều lần lượt rơi rụng gần 50 - 60% kể từ sau khi niêm yết. Khi cơn lốc tiền dễ dãi (easy money) đã cạn kiệt cùng với lãi suất tăng thì khả năng tiếp cận vốn ngày càng trở nên khan hiếm. Tại Ấn Độ, theo Venture Intelligence, toàn bộ các khoản đầu tư VC trong nửa đầu năm nay đã rơi rụng xuống 3,8 tỷ đô so với con số 18,4 tỷ đô so với cùng kỳ năm ngoái, con số các thương vụ (deals) cũng đã giảm từ 727 (H1CY22 - nửa đầu năm 2022) xuống 293 (H1CY23 - nửa đầu năm 2023).

Trước tiên chúng ta hãy quan sát sự tương phản giữa gắn giá (pricing) và định giá trị (value).

Việc gắn giá (pricing) là một quá trình rất đơn giản. Cụ thể, bạn quyết định giá phải trả cho một cái gì đó dựa trên việc quan sát cẩn thận xem người khác đang chi trả cho những thứ tương tự như thế nào. Hãy hình dung bạn muốn mua lại Chennai Super Kings (CSK - đội bóng gậy nổi tiếng ở Chennai, Tamil Nadu, Ấn Độ). Lý do cho động thái này xuất phát từ việc bạn là một tỷ phú và muốn sở hữu đội bóng trong IPL (Indian Premier League - Giải ngoại hạng Ấn) như một loại tài sản sáng chói của mình (trophy asset). Để quyết định con số chi trả cho khối tài sản này, bạn sẽ dõi xung quanh xem các đội IPL khác hay bất cứ mô hình chuyển nhượng thể thao chuyên nghiệp nào (professional sports franchise) được những người khác mua bán ra sao. Nếu họ trả một tỷ đô thì bạn cũng trả cái giá tương tự. Quá trình này chính là "pricing" (đi dò và gắn giá). Bạn gắn một con số lên tài sản dựa trên những gì người khác chi trả cho các tài sản tương tự. Trong thực tế, bạn làm việc này rất thường xuyên, đó chính là cách chúng ta quyết định xem mình sẽ trả cho ngôi nhà hay căn hộ của mình giá bao nhiêu, một nỗ lực phủ đầy trực giác (intuitive).

Định giá thực sự (valuation) đòi hỏi một quá trình đào sâu và thấu hiểu doanh nghiệp. Nếu muốn mua "doanh nghiệp" Chennai Super King, bạn cần phải hiểu rõ cách thức họ kiếm tiền: cụ thể bao nhiêu từ các sân vận động, bao nhiêu từ truyền thông chẳng hạn. Trên nền căn cơ này, bạn sẽ suy nghĩ tiếp xem nên chi trả bao nhiêu để mua lại toàn bộ CSK. Quá trình này đòi hỏi phải làm nhiều việc hơn hay suy tư lao lực nhiều hơn. Tuy nhiên, đổi lại cơ sở ra quyết định lại sâu sắc và dày dặn hơn. Đại đa số chúng ta chọn con đường dễ là đi so sánh giá cả thay vì đào sâu vào "giá trị", tuy nhiên lại cố tình nhập nhằng hai cách tiếp cận này để nâng tầm bản thân lên.

Aswath cho rằng quá trình định giá một công ty đòi hỏi suy nghĩ thấu đáo về "đầu vào" (inputs). Khi chìm đắm trong các con số kiểu: tăng trưởng doanh thu của tôi là gì? đâu là biên lời? (margins) thì cũng cần hình dung thêm các con số này lấp lánh phản ảnh câu chuyện nào liên quan đến công ty. Rõ ràng, điều khiến các con số này tương hỗ và nhất quán nằm ở câu chuyện ẩn phía dưới. Khi Aswath tham gia vào quá trình định giá Zomato (valuation), ông không dựa trên tăng trưởng doanh thu (revenue growth) và biên lời (margin) mà các câu chuyện ẩn phía dưới dẫn đến các con số trên. Cụ thể, Zomato là một nền tảng vận chuyển thực phẩm cho nhà hàng hay một nền tảng vận chuyển hàng tạp hóa. Hai câu chuyện khác nhau sẽ có đầu vào (inputs) khác nhau. Giá trị của công ty cũng sẽ tăng lên hay giảm xuống tương xứng theo từng góc nhìn. Do đó, ông khuyên khi xây dựng bảng biểu với các con số (spreadsheet) hãy luôn luôn hình dung về câu chuyện sâu sắc ẩn phía dưới, thứ khiến bạn tin tưởng vào mô hình kinh doanh này.

Tiếp theo, cần rạch ròi giữa hai khái niệm "pricing" và "valuation", chúng ta có thể hiểu tại sao đa phần các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) đều dựa chính yếu vào TAM (tổng thị trường có thể tiếp cận), số lượng người dùng (users), số lượng đăng ký (subscribers), nhưng đây chính là "pricing" không phải "valuation". Cuộc chơi của những VC này chỉ diễn ra tốt đẹp khi quán tính (hay dòng chảy xu hướng momentum) ở cùng phía với họ, còn nếu diễn ra ngược lại thì giá cả họ gắn vào sẽ bị tác động theo (như trường hợp của Instacart). Nên về cơ bản, đại đa số VC là các con buôn (trader) chứ không phải nhà đầu tư thực sự. Khi mọi thứ thuận lợi (đầu tư vào đúng dòng chảy), họ kiếm nhiều còn khi mọi thứ kém thuận lợi họ mất tiền (và chúng ta không cần khóc thương khi họ rơi vào tình huống này). Aswath không kỳ vọng nhóm này sẽ dành thời gian đào sâu và tư duy sâu sắc về mô hình kinh doanh, việc này là quá sức với những người chỉ chụp giựt đầu tư dựa trên một số thang đo (metrics) cơ bản mà đích nhắm cuối cùng là sang công ty cho người khác với giá cao hơn (flip).

Đối với tâm lý bất an khi tham gia đầu tư, Aswath đặt câu hỏi: "một số người cho rằng nhân loại đang trong một giai đoạn cực kỳ thiếu chắc chắn hay bất an (extreme uncertainty), liệu có thực sự như vậy? Bạn cho rằng những ai vừa bước ra khỏi Thế Chiến Hai thì bất an hơn chúng ta ư. Hay nguyên nhân đến từ sự ra đời của xe hơi, điện năng hay nhà máy - bởi các phát minh thay đổi cách chúng ta sống." Giáo sư không tin chúng ta đang sống trong một giai đoạn đặc biệt hơn quá khứ. Mỗi thế hệ đều có góc nhìn đặc biệt về thời đại của mình. Nguyên nhân chính khiến cảm giác bất an gia tăng xuất phát từ việc chúng ta dễ dàng quan sát thấy vấn đề của người khác hơn. Khi cơn bão lớn ập đến Nam California, nơi giáo sư đang sống, ông nhận được một loạt lời hỏi thăm từ bà con của mình ở Ấn Độ, Điều này không thể xảy ra vào những năm 1980, nếu bão có ập đến Calcutta thì những người ở Nam California chắc chắn sẽ chẳng mảy may biết tin ngay lúc cơn bão diễn ra (mà phải sau đó mấy ngay khi báo chí loan tin). Con người đã được trang bị các phương tiện để trở nên nhạy tin hơn. Mọi thứ xảy ra khắp thế giới ập đến chúng ta theo thời gian thực chứ không còn gói gọn trong một thị trấn nhỏ. Dù hơi phản trực giác nhưng quả thật, việc tiếp cận dữ liệu dồn dập hơn (access to data) đã khiến con người bất an và dè dặt hơn khi thực hiện một số công việc có chút yếu tố cảm xúc và dường như khiến việc ra quyết định đôi khi sai lầm trầm trọng. Aswath tin rằng phải tiến hành tổ chức lại các cảm giác bất an này, cần tạo ra một danh sách (có thể có hàng trăm hạng mục) chỉ dẫn trực giác bất an gắn với từng khía cạnh khác nhau của công ty khi tham gia định giá. Bước phân loại đầu tiên này là tối quan trọng để đưa nó vào trong các phân tích (tránh lạc lối). Cách Aswath cảm thấy bất an về Zomato (khi định giá) rất khác với các công ty khác (như Asia Paints, Grasim hay ITC) và cảm giác này thay đổi khi công ty phát triển. Nếu trực giác "bất an" mách bảo một mối nguy to lớn ập đến thì chúng ta cần mạnh mẽ đối đầu. Một quá trình diễn dịch tâm lý (theo kiểu mô phỏng). Việc định giá công ty dựa trên các dữ liệu chủ đạo, kiểu như tăng trưởng doanh thu 23%, biên lời 15% là không đầy đủ mà cần phân phối các giả định ra xung quanh (distributions) (phân phối giá trị). Cách làm này khác hoàn toàn với việc tuyên bố: "tôi đã định giá công ty và tôi có thể sai. Không phải vì tôi quên làm bài tập về nhà mà chỉ đơn giản tôi không phải là Thiên Chúa, đấng toàn năng để có thể dự báo mọi thứ." Cảm giác bất an đến từ việc không thể kiểm soát được tương lai và chỉ có thể giảm thiểu nó bằng cách đối đầu và suy ngẫm liên tục về các giả định (không có con đường tắt). Tuy nhiên, giáo sư cũng dặn dò, cuối cùng cũng không nên quá chìm đắm trong sự phức tạp (với hàng trăm hạng mục trong danh sách) mà phải đơn giản hóa lại. Nguyên tắc "ít là nhiều hơn" (less is more) đã giúp giáo sư trụ vững trước những bất an khi tham gia định giá.