Hai "thiên tài" crypto thổi bay hàng nghìn tỷ đô

Sau cú sụp của Terra, một loạt các nền tảng cho vay crypto đồng loạt đối diện với vấn đề "thanh khoản" (liquidity issues) - bao gồm Voyager, Vauld và Celsius. Khủng hoảng này càng được khuếch đại bởi một quỹ đầu cơ có tên gọi Three Arrows Capital, tổ chức đã vay mượn hàng tỷ đô la từ những người cho vay (creditors), như 2.4 tỷ $ từ Genesis và 650 triệu $ từ Voyager (họ vay mượn hơn 3,5 tỷ đô). Quỹ thành lập từ năm 2012 bởi hai cá tính đặc biệt Su Zhu và Kyle Davies (trụ sở ở Singapore), nổi tiếng với việc nắm tới 39 triệu GBTC (GBTC có thể quy đổi sang bitcoin) - tổng giá trị khoảng 1,2 tỷ $ vào cuối năm 2020 (giá trị hiện tại chỉ còn khoản 550 triệu $). Tuy nhiên sau 10 năm huy hoàng, cú sụp của thị trường crypto đã buộc quỹ phải nộp hồ sơ phá sản ở New York cách đây gần hai tháng (ngày 01/07). Bài viết dưới đây của Jen Wieczner trên NYMag/Intelligencer mô tả rất chi tiết chặng hành trình dài hơi đầy thăng trầm của hai nhà sáng lập quỹ. Cái cách mà đế chế này sụp đổ, như Ryan Sean Adams, sáng lập quỹ Mythos Capital và Bankless nhận định - xoay quanh các sai lầm kinh điển trong đầu tư: "sử dụng đòn bẩy quá lố, tin vào danh tiếng của mình, mua quá nhiều tài sản đặt cược rủi ro (speculative), không sẵn sàng cho cú sụp đến 90%, đầu tư nhiều hơn mức mình có thể chịu dựng khi đánh mất". Một dấu hiệu cảnh báo khác chính là phong cách tiêu sài xa hoa của Zhu và Davies (cụ thể là siêu du thuyền Much Wow) bởi đầu tư mạo hiểm là ngành thường đòi hỏi một thái độ khiêm nhường. Biến cố của Three Arrows, được nhà sáng lập sàn giao dịch FTX, Sam xoăn, nhận định như một sự kiện ảnh hưởng bậc nhất đến thị trường crypto 2022.

"Con tàu" là một tạo phẩm tuyệt đẹp: (gross tonnage) dung tích gần 500 tấn với chiều dài 171 feet (~50m) làm bằng kính và thép, được sơn trắng giống như những ngôi nhà trên đảo Santorini. Từng đường nét tròn nhẵn cùng với 5 boong (decks) - một trong số đó có hồ bơi với đáy trong suốt bằng kính - được chế tạo nhằm phục vụ cho những ngày tháng 7 tiệc tùng trên Địa Trung Hải, kiểu như bữa tối ngắm hoàng hôn quanh các hòn đảo gần Sicily hay nhấm nháp ly cocktails giữa vùng biển nông xanh ngọc của Ibiza. Tại các bữa tiệc thượng lưu, vị thuyền trưởng tương lai của con tàu giới thiệu hình ảnh của thiết kế trị giá 50 triệu đô này, không ngừng bô lô ba la về việc "nó lớn hơn bất cứ du thuyền mà các tỷ phú giàu có nhất tại Singapore hiện có" và mô tả kế hoạch tạo ra một phòng khánh tiết (staterooms) với màn hình chiếu, tạo ra một thư viện nghệ thuật trên mặt nước (waterborne) chứa các bộ sưu tập nghệ thuật số (digital art) dưới dạng NFT.

Dù cho trước đó, họ (những người sở hữu du thuyền) từng chia sẻ với bạn bè về ý định mua một siêu du thuyền trị giá 150 triệu $, thì con số ít hơn ở trên vẫn là giao dịch lớn nhất mà nhà chế tác nổi tiếng Sanlorenzo bán được ở châu Á. Quả là một thắng lợi cho những người "giàu xổi" trong lĩnh vực crypto. Một nhà môi giới du thuyền nhận định"Nó đại diện cho khởi đầu của một chuyến hành trình rất đỗi thú vị. Những khoảng khắc hạnh phúc mà siêu du thuyền này tạo ra ngoài khơi xa thật đáng trông chờ". Cái tên đặt cho siêu du thuyền được những người mua lựa chọn một cách khéo léo: Much Wow - đó là một kiểu trêu đùa trong cộng đồng crypto dogecoin, thứ có thể khiến các tín đồ mạng xã hội crypto sục sôi (social-media acolytes) và nghe có gì đó "tri thức" trong tai những kẻ nghèo (pathetic) - những người không nắm đồng coin crypto nào ngoài kia (no coiner). Doge là một trong những meme (hình chế) sớm nhất trên Internet, cụ thể bức ảnh chú chó Shiba Inu màu vàng được chèn cùng với những đoạn văn bản nhiều màu sắc thường dùng để thể hiện những câu độc thoại nội tâm viết bằng tiếng Anh sai ngữ pháp một cách có chủ ý (như much wow ở trên và so currency). Meme này đã gây xôn xao toàn thế giới và trở thành mục tiêu hoàn hảo cho dự án tiền ảo - cụ thể đồng Dogecoin do Markus và Palmer tạo ra vốn khởi đầu như một trò đùa.

Su Zhu và Kyle Davies, người mua du thuyền - hai gã tốt nghiệp Andover đồng thời dẫn dắt một quỹ đầu cơ crypto có trụ sở đặt tại Singapore với tên gọi Three Arrows Capital (Quỹ 3 mũi tên), chưa bao giờ có cơ hội khui chai Champagne ở mũi tàu Much Wow (ám chỉ việc khai trương du thuyền). Thay vì vậy, trong tháng 7 vừa qua, cùng thời điểm du thuyền chuẩn bị ra mắt, cặp đôi đã phải tuyên bố phá sản và biến mất trước khi thực hiện khoản chi trả cuối cùng, bỏ rơi chiếc cúp chiến thắng đắt đỏ này tại một bến neo đậu tại La Spezia thuộc bờ biển nước Ý. Mặc dù chưa được đưa vào danh sách để buôn đi bán lại, trong thế giới kín đáo của những nhà môi giới siêu du thuyền quốc tế, con thuyền Sanlorenzo 52Steel, mang cờ Cayman Islands trên dãy ban công trống rỗng, đã quay trở lại thị trường.

Siêu du thuyền này, từ đó, bỗng trở thành chủ đề của hình chế (meme) và những câu đùa trên Twitter, trung tâm vận hành của vũ trụ crypto. Phần lớn mọi người trong thế giới mã hóa, từ hàng triệu người nắm giữ crypto quy mô nhỏ tới các nhân sự hay nhà đầu tư trong ngành, đã thực sự bị sốc và lo lắng khi Three Arrows Capital, vốn là một quỹ đầu tư được đánh giá cao trong địa hạt tài chính toàn cầu, thất bại một cách đáng xấu hổ và đau buồn. Sự sụp đổ của hãng là kết quả của cách hành xử khinh suất và vi phạm nguyên tắc, từ đó kích khởi sự lan truyền của việc bán ồ án bitcoin và phiên bản coin khác, đồng thời tác động càn quét phần lớn địa hạt tiền mã hóa.

Các công ty crypto từ New York đến Singapore là những nạn nhân trực tiếp của Three Arrows (3AC). Voyager Digital, một sàn giao dịch crypto đại chúng đóng đô ở New York, từng được định giá hàng tỷ đô la, đã nộp đơn xin phá sản vào tháng 7 (Chapter 11) - họ tuyên bố Three Arrows đang nắm của họ hơn 650 triệu $. Genesis Global Trading, trụ sở ở Park Avenue, đã cho Three Arrows mượn 2,3 tỷ $. Blockchain.com, một công ty crypto tiên phong chuyên cung cấp ví số và hợp tác với một số sàn giao dịch lớn, đối diện với khoản nợ không thể chi trả 270 triệu $ từ 3AC và đã phải sa thải một phần tư nhân sự.

Những nhà quan sát thị trường crypto thông minh nhất, phần lớn đều có chung góc nhìn - Three Arrows phải chịu trách nhiệm rất lớn cho sự sụp đổ của thị trường crypto trong năm 2022, khi mọi thứ trở nên hỗn loạn và việc bán tháo ép buộc đã khiến cho giá trị các tài sản số rơi rụng 70% hoặc hơn, xóa bỏ hơn 1 nghìn tỷ đô la giá trị (1 trillion). Sam Bankman-Fried, CEO của FTX, sàn giao dịch crypto nổi tiếng đã cứu một số nhà cho vay khỏi phá sản (có lẽ hiểu biết về vấn đề này hơn bất cứ ai), nhận định "tôi nghi ngờ họ (3AC) phải chiếm đến 80% nguồn cơn lan truyền bán tháo ban đầu. Họ không chỉ là người đã thổi bùng ngọn lửa, mà con làm nó theo cách lớn hơn bất cứ ai từng trước đó. Bởi trước đó, họ đã gầy dựng được niềm tin rất lớn trong hệ sinh thái crypto."

Zhu, CEO của 3AC, từng nói với Bloomberg vào tháng 2: "chúng tôi không có các nhà đầu tư bên ngoài (external investors)", một nỗ lực tạo dựng hình ảnh cá nhân - quỹ chỉ chơi đùa với tiền của mình. Sự tàn phá mà Three Arrows gây ra rất to lớn. Vào giữa tháng 7, các nhà cung cấp tín dụng (creditor) đã yêu cầu khoản bồi hoàn (claims) hơn 2,8 tỷ $, con số này còn tăng cao lên. Bất cứ ai trong địa hạt crypto, từ những nhà cho vay lớn nhất (lenders) đến các nhà đầu tư giàu có, có vẻ như đều đã cho 3AC mượn đồng coin kỹ thuật số của mình, thậm chí ngay cả các nhân viên của 3AC cũng gửi khoản lương (deposit) cho bộ phận vay mượn (borrowing desk) để đổi lấy các khoản lãi suất. Alex Svanevik, CEO của Nansen, một công ty phân tích blockchain tại Singapore nhận định: "quá nhiều người cảm thấy thất vọng và một vài trong đó thấy cực kỳ xấu hổ. Họ không nên quá buồn rầu bởi số lượng người rơi vào sự cám dỗ và trao tiền đi quá lớn."

Số tiền này có vẻ như đã biến mất, cùng với tài sản của một vài quỹ liên quan và vị thế của khoản dự trữ (treasuries) trong một vài dự án mà 3AC quản lý. Công chúng có thể không bao giờ biết được quy mô mất mát thực sự bởi nhiều công ty khởi nghiệp crypto gửi tiền cho quỹ, rất e ngại tiết lộ mối quan hệ với 3AC bởi rủi ro của việc gia tăng kiểm soát từ các nhà đầu tư và các nhà làm luật (lý do này, cùng với sự phức tạp về mặt pháp lý của việc trở thành người cấp tín dụng (creditor), nhiều người đã yêu cầu ẩn danh khi chia sẻ về 3AC).

Cùng lúc đó, siêu du thuyền bị bỏ rơi, dần trở thành một hình ảnh đại diện buồn cười cho những nhà sáng lập 35 tuổi về sự hấp tấp, tham lam và khinh suất. Khi quỹ đầu cơ đang trong bão thanh lý, Zhu và Davies được cho là đang ẩn dật đi đâu đó. (rất nhiều email gửi đến họ và các yêu cầu luật sư đều không có phản hồi ngoài thông điệp tự động từ Davies - "xin lưu ý tôi không có ở văn phòng lúc này"). Trong khi cả ngành crypto đang phải liên tục phòng vệ trước các cáo buộc rằng tiền mã hóa, cốt lõi vẫn là một cú lừa (scam), vụ việc của Three Arrows đã đẩy mọi thứ lên đến đỉnh điểm "đối kháng" (antagonists' point).

Zhu và Davies là hai chàng trai đầy tham vọng, mọi diễn tả thường xoáy vào việc họ cực kỳ thông minh và dường như hiểu rõ cơ hội về mặt cấu trúc (structural opportunity) của tiền mã hóa: crypto là một trò chơi tạo ra các tài sản ảo từ thinh không và phải tìm cách thuyết phục công chúng, vốn đang sử dụng hình thức tiền bạc truyền thống, rằng các tài sản ảo là một thứ đáng giá trong thế giới thực. Họ xây dựng sự tín nhiệm trên mạng xã hội bằng cách đóng vai những tỷ phú thiên tài trong địa hạt tài chính, chuyển hóa thành những tay chơi tín dụng tài chính (financial credit), sau đó đặt hàng tỷ đô la vay mượn được để rót vào những khoản đầu tư đặt cược (speculative investments) - với thành công có thể mở rộng trên các nền tảng khổng lồ có tầm ảnh hưởng của mình. Trước khi bạn chân nhận ra sự thật, họ là những tỷ phú giả vờ đang trở thành những tỷ phú thật có thể mua siêu du thuyền. Họ rất biết cách dẫn dắt cuộc chơi, kế hoạch gần như hoàn hảo cho đến khi mọi thứ vỡ lở ra.

Su Zhu và Kyle Davies gặp nhau tại Phillips Academy ở Andover, Massachusetts, đều tham gia chương trình trung học vào cùng tuần xảy ra vụ khủng bố 9/11. Những đứa trẻ dự học tại Andover, như các trường nội trú cao cấp khác, đa phần đều đến từ các đình giàu có và danh tiếng, tuy nhiên Zhu và Davies lại lớn lên trong bối cảnh khiêm tốn hơn ở khu vực ngoại ô của Boston. Trong một bài phỏng vấn năm ngoái, Davies thổ lộ:"Bố mẹ tôi đều không giàu có mà chỉ thuộc tầng lớp trung lưu." Một người bạn cùng lớp chia sẻ: "Không ai trong số hai người nổi tiếng trong trường, họ rất lạ lùng, đặc biệt là Su. Thực ra, có lẽ họ không khác lạ mà chỉ là do bản tính ngại ngùng nhút nhát."

Zhu, một người nhập cư Trung Quốc đã đến Mỹ cùng với gia đình khi anh chỉ mới 6 tuổi, được biết đến với điểm GPA tuyệt đối đồng thời tham dự rất nhiều lớp học AP, được nhận xét là một học viên cứng đầu nhất khóa trong niên giám. Dù dành được một số thành tựu trong địa hạt toán học, anh ta gần như không phải là một gã chỉ quẩn quanh những con số - Su cũng nhận được phần thưởng của trường Andover về "văn chương" khi tốt nghiệp. Nhiều học viên nhận định: "Su là người thông minh nhất trong lớp."

Davies là một ngôi sao trong đám bạn trung học, nhưng mọi người thường nhớ về anh như một kẻ ngoài cuộc (outsider) (nếu họ có nhớ). Là một tín đồ cuồng tín của văn hóa Nhật Bản (Japanophile), Davies nhận được vị trí danh dự (top honors) khi tốt nghiệp môn "Nhật Bản" (Japneses). Theo Davies, anh ta và Zhu hầu như không thân thiết trong thời gian này. Trong một podcast về crypto 2021, Davies chia sẻ "Chúng tôi đi học trung học cùng nhau, đại học cùng nhau và có công việc đầu tiên cùng nhau nhưng không phải là bạn thân nhất. Tôi biết anh ta thông minh, giống như thủ khoa trong lớp, nhưng chỉ khi đến đại học chúng tôi mới hẹn gặp nhau nhiều hơn."

Khi học cùng nhau tại Columbia, cả hai đều tham dự những khóa học nặng đô về toán, đồng thời tham dự đội bóng quần (squash team). Zhu tốt nghiệp hạng ưu (summa cum laude) sớm hơn một năm, sau đó đến Tokyo để tham gia giao dịch phái sinh (derivatives) cho Credit Suisse, nơi mà Davies theo chân trong vai trò thực tập sinh. Họ ngồi làm việc cùng nhau trên một dãy bàn cho đến khi Zhu bị sa thải vì khủng hoảng tài chính. Sau đó, anh ta đến làm việc cho một tổ chức giao dịch tần suất cao (high-frequency) mang tên Flow Traders ở Singapore.

Tại đây, Zhu đã học được nghệ thuật của chênh lệch giá (arbitrage) - cụ thể là tìm kiếm lợi nhuận qua khoản biến động nhỏ về giá trị giữa hai tài sản có liên kết nhau, cụ thể hơn bán thứ được định giá quá mức (overpriced) và mua thứ được định giá thấp (underpriced). Anh tập trung vào quỹ hoán đổi danh mục - ETF (Exchange-traded funds - quỹ hoạt động mô phỏng theo sự biến động của một chỉ số tham chiếu, như chỉ số chứng khoán và trái phiếu) (cụ thể là quỹ tương hỗ đã được niêm yết giống như chứng khoán), giao dịch vào và ra (in and out) những thứ liên quan để lấy được khoản lợi nhuận nhỏ. Anh ta thực sự thành thục và leo lên vị trí rất cao tại Flow. Thành công này đã khiến Zhu tự tin hơn rất nhiều, anh ta nổi tiếng với việc chỉ trích trực diện năng lực làm việc của các đồng nghiệp, ngay cả với sếp của mình. Zhu thực sự nổi bật: văn phòng Flow có đầy các máy chủ (servers) chạy liên tục, khi không khí trở nên nóng nực, anh ta sẽ cởi áo sơ mi mặc độc chiếc quần đùi đi lại trong sảnh. Đồng nghiệp anh ta nhớ lại: "Su thường cởi trần đi lại trong phòng, anh là người duy nhất cởi áo để tiến hành các giao dịch."

Sau Flow, Zhu dành một thời gian ngắn làm việc tại Deutsche Bank, theo chân của Arthur Hayes, một huyền thoại crypto và là tỷ phú sáng lập nên sàn giao dịch BitMEX. Davies tiếp tục làm việc tại Credit Suisse, nhưng cả hai dường như đã quá chán cuộc sống tại các ngân hàng lớn. Zhu than phiền với bạn bè về năng lực yếu kém của các đồng nghiệp ngân hàng và văn hóa "kiêu ngạo" khiến cho nhân viên đánh mất tiền của công ty mà phải gánh chịu rất ít hậu quả. Theo quan điểm của mình, anh cho rằng những tài năng giỏi nhất đã đến làm việc cho các quỹ đầu cơ hoặc nhảy ra ngoài khởi sự cái gì mới. Zhu và Davies, hiện đã 24 tuổi, cả hai đều quyết định phải đứng trên đôi chân của riêng mình. Davies chia sẻ: "các yếu tố bất lợi của việc rời khỏi công việc hiện tại rất thấp. Nếu quyết định nghỉ việc mà con đường khởi sự quá khó khăn, chúng tôi hoàn toàn có thể tìm công việc mới."

Vào năm 2012, khi tạm thời rời San Francisco, Zhu và Davies rót khoản tiền tiết kiệm và vay mượn từ cha mẹ, khoảng 1 triệu $, vào làm vốn mồi (seed funds) cho Three Arrows Capital. Cái tên này xuất phát từ một huyền thoại của Nhật Bản, trong đó một daimyo (lãnh chúa) danh tiếng dạy cho con mình sự khác biệt giữa việc bẻ gãy một mũi tên (không tốn nhiều sức) và việc bẻ cùng lúc cả ba (gần như không thể). (giống câu chuyện bó đũa của Việt Nam).

Chỉ trong vòng hai tháng, số tiền của họ đã nhân lên gấp đôi (theo lời Davies chia sẻ tại Podcast UpOnly). Cặp đôi sau đó hướng đến Singapore, nơi không đánh thuế "lợi tức vốn" (capital-gains). Vào năm 2013, họ đăng ký mở quỹ tại đó, cùng kế hoạch từ bỏ hộ chiếu Hoa Kỳ để trở thành công dân Singapore. Zhu, thông thạo cả tiếng Anh và tiếng Hoa, hòa nhập rất nhanh trong vòng tròn xã hội tại Singapore, cụ thể thường xuyên tổ chức những buổi chơi poker với Davies, hay triển lãm đấu cờ (chess matches). Cả hai dường như rất khó chịu khi không thể đẩy Three Arrows lên một đẳng cấp cao hơn. Trong một buổi ăn tối vào năm 2015, Davies than phiền với một nhà giao dịch khác về khó khăn khi gọi vốn từ các nhà đầu tư. Điều này không có gì ngạc nhiên, xét cho cùng, cả Zhu và Davies đều không có nền vốn "dòng dõi" (tiền khổng lồ từ gia đình - pedigree) hay thành tựu gì đánh lưu ý khi đó (track record).

Trong giai đoạn sơ khai này, Three Arrows Capital tập trung vào thị trường ngách: chênh lệch giá giữa các phái sinh (derivatives) của thị trường ngoại hối (FX) tại thị trường mới nổi (emerging markets) - các sản phẩm tài chính gắn với giá trị tương lai của các loại tiền tệ quy mô nhỏ hơn (so với đô la, như đồng Baht Thái hay rupiah của Indonesia chẳng hạn). Khả năng tiếp cận thị trường này phụ thuộc rất lớn vào các mối quan hệ với ngân hàng lớn, tuy nhiên việc gõ cửa gần như không thể." Hayes, nhà sáng lập BitMEX, từng viết trên Medium: "Khi Su và Kyle kể với tôi về cách họ khởi nghiệp, tôi đã cực kỳ ấn tượng với cách thức cặp đôi len lỏi vào thị trường hấp dẫn này."

Đó là thời điểm mà các giao dịch FX di chuyển lên các nền tảng điện tử (electronic platforms), và rất dễ dàng để nhìn ra sự khác biệt (differences) về báo giá tại các ngân hàng khác nhau, hoặc "spread" (một thuật ngữ trong giao dịch FX, thể hiện sự chênh lệch giữa giá mua vào và giá bán. Nói cách khác, chênh lệch giữa giá cầu và giá cung - bid & ask). Three Arrows đã tìm thấy được "điểm ngọt ngào" (sweet spot) để kiếm tiền: chọc ngoáy (trolling) vào quá trình niêm yết gây sai lệch giá (listings for mispricings) và kiếm lợi từ đó (picking them off - như cách gọi của Wall Street), cụ thể ăn chênh lệch một vài cent cho mỗi giao dịch đô la. Đây là chiến thuật mà ngân hàng ghét cay ghét đắng - Zhu và Davies rõ ràng đã dành lấy phần bánh mà các định chế này lẽ ra kiếm được. Thỉnh thoảng, khi các ngân hàng nhận ra giá đã gửi sai cho Three Arrows, họ sẽ yêu cầu sữa đổi hay hủy bỏ giao dịch, nhưng Zhu và Davies không chịu nhúc nhích. Vào năm ngoái, Zhu đã tweet một bức hình chụp năm 2012, cụ thể ông đang mỉm cười trước 11 màn hình máy tính, nhằm liên tưởng đến việc giao dịch FX giật lấy phần bánh của ngân hàng. Một thông điệp đi kèm: "bạn chưa từng biết đến cảm giác sung sướng cho đến khi đánh bại (hit) cả 5 nhà giao dịch (dealers) trên cùng một báo giá (quote) lúc 2:30 sáng (am)."

Vào năm 2017, các ngân hàng bắt đầu loại bỏ họ. Một nhà giao dịch cạnh tranh với 3AC tiết lộ: "Bất cứ khi nào Three Arrows yêu cầu báo giá, tất cả các nhà giao dịch FX của ngân hàng đều phản ứng gay gắt kiểu như những gã khốn, đừng hòng giá được gửi đến." Sau đó, những lời đùa cợt về Three Arrows trong cộng đồng giao dịch FX lan rộng, họ biết quỹ này đang trong giai đoạn sơ khai và quan sát sự sụp đổ với một chút Schadenfreude (một thuật ngữ của Đức - mô tả việc sung sướng trên đau khổ của kẻ khác). Một nhà giao dịch nhận xét: "Chúng tôi, nhưng người giao dịch FX, phần nào có thể đoán trước được khủng hoảng này - bởi 3AC không kiếm được tiền trong địa hạt FX, nhưng khi họ nhảy qua crypto, ai cũng nghĩ họ là thiên tài."

Một điều cơ bản về crypto, cho đến hiện tại, ngoài việc đã từng được xem là một tiến trình cực đoan (progression of extreme), địa hạt này còn có các chu kỳ tăng trưởng và suy thoái (boom and bust). Trong suốt 13 năm lịch sử của bitcoin, thị trường gấu giai đoạn 2018 đã gây ra nhiều đau đớn. Sau khi đạt đỉnh cao kỷ lục $20k vào cuối năm 2017, thị trường crypto đã rớt xuống $3000, kéo theo các đồng coin khác (quy mô nhỏ hơn) trên thị trường. Có vẻ như đi ngược lại bối cảnh này, Three Arrows nhảy sang tập trung vào crypto, bắt đầu rót tiền vào thời điểm đầy cơ hội (opportune time) mà Zhu tự nhận mình đã tiên đoán đúng đáy chu kỳ. Vài năm sau đó, nước đi này đã được nhiều tay chơi crypto mới và thậm chí với cả người trong ngành (industry insiders) đang theo dõi Zhu và Davies trên Twitter xem là cực kỳ xuất sắc. Nhưng việc chọn lựa thời điểm có lẽ chỉ là may mắn thuần túy; suy cho cùng, Three Arrows đang tìm rổ đầu tư mới (new racket).

Với việc giao dịch tiền mã hóa trên các sàn giao dịch diễn ra khắp thế giới, kinh nghiệm "chênh lệch giá" (arbitrage) của hãng rõ ràng đã giúp ích đúng lúc. Một chiến lược giao dịch nổi tiếng được biết đến là "kimchee premium" (chênh lệch kimchi) - liên quan đến việc mua bitcoin ở Mỹ hay Trung Quốc và bán ở giá cao hơn tại Nam Hàn, đây là nơi các sàn giao dịch được kiểm soát chặt chẽ hơn, dẫn đến giá cao hơn. Vào thời điểm đó, những giao dịch chiến thắng (winning trade) được thiết lập theo cách như vậy rất nhiều và sinh lời - trở thành bơ và bánh (nguồn sinh lợi) cho Three Arrows Capital. Chiến lược rủi ro thấp được thiết kế để kiếm tiền trong cả giai đoạn bò (tăng trưởng) và gấu (suy thoái) được quỹ nhấn mạnh với các nhà đầu tư.

Có một cách ăn chênh lệch crypto khác là mua bitcoin tại giá hiện tại (spot) và bán hợp đồng tương lai của bitcoin (futures), hay ngược lại, nhằm kiếm lời từ chênh lệch giá (price premium). Trong tài liệu chính thức của 3AC, mục tiêu đầu tư của Quỹ là nhằm đạt được lợi nhuận trung tính nhất quán (consistent market neutral returns) trong khi vẫn bảo toàn vốn. Đầu tư theo cách tham dự rất hạn chế đến các khía cạnh bất lợi (downside) cho dù thị trường rộng lớn đang đi theo hướng đó, dĩ nhiên, cách này được biết đến là "đầu cơ" (xuất phát cho tên gọi quỹ đầu cơ). Tuy nhiên, chiến lược đầu cơ có vẻ như đã hút hết phần lớn tiền khi thực hiện theo quy mô (at scale), do đó Three Arrows bắt đầu vay mượn thêm bên ngoài. Nếu hoạt động tốt, lợi nhuận sẽ đủ bù đắp được lãi suất của khoản vay. Sau đó, quỹ có thể lặp lại lần nữa, tiếp tục gia tăng bể đầu tư (pool of investments), rồi dựa trên nền này để đi vay những khoản lớn hơn nữa.

Ngoài việc vay mượn nhiều, chiến lược tăng trưởng của hãng còn phụ thuộc vào cơ chế khác (scheme): xây dựng ảnh hưởng trên mạng xã hội cho hai nhà sáng lập. Trong thế giới crypto, nền tảng hiệu quả là Twitter. Rất nhiều nhân vật cộm cán trong ngành ẩn danh hay giả ẩn danh (pseudo anonymous) trên Twitter với hình profile là các nhân vật hoạt hình. Trong không gian không được kiểm soát, thiếu vắng các định chế lớn, cùng hoạt động giao dịch toàn cầu 24/07, Crypto Twitter trở thành trung tâm của sân chơi, một trung gian (clearing house) xử lý các tin tức và góc nhìn về thị trường.

Zhu - cùng với phần mở rộng Davies (ít ảnh hưởng hơn) - đã tìm được cách dự phần vào nhóm tinh hoa Crypto Twitter. Theo một vài người bạn, Zhu có một kế hoạch kĩ lưỡng nhằm biến mình thành một "celeb Twitter" (người nổi tiếng trên Twitter): cụ thể tweet rất nhiều, gieo vào công chúng điềm báo ác liệt về thị trường tăng trưởng kiểu bò, tạo dựng lượng lớn người theo dõi, sau đó trở thành một "kẻ ăn thịt" (predator) trên Crypto Twitter, kiếm lời dựa trên cái giá phải trả của người khác.

Zhu có tới gần 570 ngàn người theo dõi mạnh mẽ nhờ quảng bá lý thuyết về siêu chu kỳ (supercycle) của tiền mã hóa - ý tưởng về một năm tăng trưởng dài cho bitcoin với giá có thể chạm đến nhiều triệu đô la/coin. Zhu tweet vào năm ngoái: "khi siêu chu kỳ của crypto tiếp tục, sẽ có thêm rất nhiều người thuyết phục mình đã tham gia sớm như thế nào. Điều quan trọng là bạn đang nắm bao nhiêu coin hiện tại. Hoặc là bạn phải nắm % nào đó của các mạng lưới crypto chính yếu hoặc không có gì cả. Lợi nhuận gộp (gross) chính là việc dự phần sớm (being early) và bán đi sau đó (low conviction). Khi siêu chu kỳ tiếp tục, truyền thông dòng chính sẽ tiếp tục bàn tán về cách các cá voi đã sở hữu mọi thứ sớm như thế nào. Những người giàu nhất trong lĩnh vực crypto hiện tại gần như có giá trị tài sản gần bằng 0 vào năm 2019. Tôi biết một số người, một cách không mỉa mai, đã ước nếu như có ai đó cho vay 50k$ thì bây giờ mình đã nắm trong tay hơn 500 triệu $." Zhu nhấn mạnh vào góc nhìn này liên tục trên nền tảng, khi anh xuất hiện trên các podcast crypto và buổi ghi hình: mua, mua, mua ngay bây giờ và siêu chu kỳ sẽ khiến bạn giàu có vượt ngoài sức tưởng tượng một ngày nào đó. Một nhà giao dịch ở Singapore chia sẻ: "Nhóm 3AC từng khoe khoang rằng họ có thể mượn bao nhiêu tiền mà họ muốn. Điều này đã được lên kế hoạch, từ cách họ tạo dựng tín nhiệm tới cách quỹ được cấu trúc."

Khi quỹ lớn mạnh dần lên, Three Arrows mở rộng ra ngoài bitcoin đến các dự án khởi nghiệp crypto và những loại tiền crypto mờ ám khác (thỉnh thoảng hay được gọi là "shitcoins"). Quỹ dường như không có bất cứ sự phân biệt nào cho các khoản đặt cược này (bets), phần lớn lượng tiền rót vào các dự án mới thường được xem như một khoản từ thiện (charity). Đầu năm nay, Davies đã tweet: "không quan trọng VC đang đầu tư cụ thể vào cái gì, càng nhiều tiền pháp định (fiat) chảy vào hệ thống, thì càng tốt cho ngành crypto". Chris Burniske, đối tác sáng lập của quỹ VC Placeholder: "Họ rõ ràng muốn thông tin lan càng rộng càng tốt" (spray and pray).

Một số nhà đầu tư đã cảm nhận được cái gì đó trượt khỏi Three Arrows vào năm 2019. Trong năm này, quỹ bắt đầu tiếp cận những người trong ngành (industry peers) với một dự án được mô tả là cơ hội hiếm có. 3AC đã đầu tư vào một sàn giao dịch quyền chọn (options exchange) gọi là Deribit, và đang bán cổ phần; điều khoản đầu tư (term sheet) đã định giá trị Deribit vào khoảng 700 triệu $. Nhưng một số nhà đầu tư đã nhận giá quá trình định giá có gì đó không ổn và phát hiện giá trị thực sự chỉ vào khoảng 280 triệu $. Three Arrows, hóa ra, đang cố "flip" vị thế đầu tư (flip a portion - một thay đổi đột ngột vị thế đầu tư, ví dụ như từ "long" sang "short") với "khoản tăng giá quá đáng" (steep markup), bỏ túi một khoản tiền lại quả to lớn (kickback). Đây là một thủ thuật rất sơ đẳng trong thế giới đầu tư mạo hiểm, nhưng gần như mù mờ với các nhà đầu tư bên ngoài, cũng như bản thân Deribit. David Fauchier, nhà quản lý danh mục của Nickel Digital Asset Management, từng xem phần thuyết trình dự án (pitching) đã nhận xét: "Kể từ đó, tôi hoàn toàn muốn tránh xa họ, không còn giữ được sự tôn trọng và không muốn làm ăn gì với họ nữa."

Dù vậy, quỹ này vẫn tiếp tục phát triển mạnh mẽ. Xuyên suốt đại dịch, khi Cục Dự Trự Liên Bang (FED) bơm tiền vào nền kinh tế và chính phủ Hoa Kỳ gửi tới người dân các khoản kích cầu (stimulus checks), thị trường crypto gia tăng nhanh chóng trong vòng vài tháng. Vào cuối 2020, bitcoin tăng gấp 5 lần so với mức thấp hồi tháng 3. Đối với nhiều người, điều này trông có vẻ như "siêu chu kỳ" (supercycle) mà Zhu mô tả. Quỹ chính của Three Arrows có khoản lợi nhuận tăng hơn 5900%, theo báo cáo thường niên. Vào cuối năm đó, quỹ có tài sản trị giá hơn 2,6 nghìn tỷ $ và nợ (liabilities) là khoảng 1,9 tỷ $.

Một trong những vị thế đầu tư (positions) lớn nhất của 3AC - thứ có sức ảnh hưởng ngày càng lớn mạnh sau này - là GBTC, một hình thức giao dịch như chứng khoán (stock-exchange-traded form) của bitcoin (tên viết tắt của Grayscale Bitcoin Trust). Nhờ phủi bụi cẩm nang kiếm lời từ chênh lệch giá, hãng đã tích lũy thêm 2 tỷ $ từ GBTC. Vào thời điểm đó, nó được giao dịch chênh lệch so với bitcoin thông thường, và 3AC vui vẻ lấy đi phần chênh lệch. Trên Twitter, Zhu thường xuyên cổ súy cho mức độ tăng trưởng của GBTC, gọi những người mua là thông minh và khôn khéo.

Hình tượng (personae) trong mắt công chúng của Zhu và Davies ngày càng trở nên cực đoan hơn; các tweet của họ dần trở nên khoa trương, vòng tròn xã hội của bộ đôi tiết lộ họ không ngại ngùng dấu đi sự kẻ cả với bạn bè trong quá khứ hay những người ít giàu có hơn: "có rất ít sự thấu cảm với mọi người xung quanh, đặc biệt là người dân bình thường (commoners)."

Three Arrows nổi tiếng với tốc độ thay máu nhân sự cao (high staff turnover), đặc biệt là các nhà giao dịch (Traders), họ than phiền về việc không bao giờ được công nhận khi giao dịch thành công nhưng lại bị sỉ nhục khi gặp vấn đề - thậm chí tiền lương của họ còn bị cấn trừ và tiền thưởng bị suy giảm (tuy nhiên, các nhà giao dịch của 3AC vẫn rất được săn đón trong ngành, trước khi quỹ sụp đổ, Steve Cohen từ quỹ đầu cơ Point72, tiến hành phỏng vấn các nhà giao dịch của 3AC để thuyết phục họ làm cho bộ phận giao dịch hệ thống).

Zhu và Davies giữ các công việc nội bộ của quỹ rất bí mật. Chỉ hai người mới được phép di chuyển tiền qua lại một số ví cụ thể, phần lớn nhân sự của Three Arrows không biết tổ chức mình đang quản lý bao nhiêu tiền. Mặc dù nhân viên than phiền rất nhiều về thời gian làm việc nhiều giờ, nhưng Zhu rất e dè trong việc tuyển thêm người mới, lo ngại bí mật giao dịch sẽ bị lộ ra. Trong góc nhìn của Zhu, Three Arrows đang tạo ra môi trường làm việc mà bất ai dự phần đều cảm thấy vinh dự: "3AC nên được trả tiền ngược lại vì đã tạo ra cơ hội học tập giá trị cho nhân viên". Một vài người trong giới kinh doanh Singapore mô tả các nhà sáng lập 3AC đang đóng vai các nhân vật trên sàn giao dịch những năm 80 trong bộ phim "Sói già phố Wall".

Cả hai đều đã kết hôn và có con, dần trở nên cuồng tập luyện để cải thiện sức khỏe, họ có thể đi tập 6 lần một tuần và áp dụng chế độ ăn uống hạn chế calorie. Zhu đã giảm được 11% chất béo trong cơ thể và thường xuyên post hình cởi trần trên Twitter. Một người bạn nhớ là Zhu từng trêu đùa huấn luyện viên cá nhân của mình là "mập". Khi được hỏi về động lực cải thiện hình thể, anh phản hồi: "tôi luôn cảm thấy ốm yếu phần lớn cuộc đời mình. Sau đại dịch Covid, tôi nhận ra phải tìm cho mình một huấn luyện viên cá nhân. Có hai đứa con, do đó nhịp sống của tôi kiểu như ngủ dậy, chơi đùa với con, đi làm, đi đến phòng gym, quay về nhà, ru con ngủ. Lâu lâu đăng mấy bài xàm xí trên mạng."

Mặc dù vẫn chưa phải là các tỷ phú, nhưng Zhu và Davies đã bắt đầu cho phép bản thân thưởng thức những thứ sang trọng của giới siêu giàu. Vào tháng 09/2020, Zhu mua một biệt thự trị giá 20 triệu $, nằm trong phân khúc mà Singapore gọi là GCB (Good Class Bungalow - tài sản có diện tích ít nhất 1400 m2), do vợ mình đứng tên. Chỉ một năm sau đó, anh mua tiếp một căn khác do con gái đứng tên với giá 35 triệu $ (Davies cũng nâng cấp mình GCB sau đó khi trở thành công dân Singapore, nhưng ngôi nhà vẫn đang được cải tạo và anh chưa di chuyển vào ở).

Về mặt cá nhân, Zhu vẫn là một người hướng nội, không thích tham dự vào những cuộc nói chuyện phiếm (small talk). Davies có vẻ hướng ngoại hơn, phụ trách việc chia sẻ các thương vụ của quỹ với thế giới bên ngoài và đi kết nối xã hội. Nhiều người cảm thấy bộ đôi khá giản đơn (understated) khi mới tiếp xúc trên Twitter. Davies có phong cách khá hipster, tránh né khỏi những thứ chính thống hay xu hướng phổ biến trong xã hội. Khi trở nên giàu có, Davies gặp một số rắc rối trong việc mua và chế lại chiếc xe Toyota Century, một mô hình limo cao cấp của Nhật. Thiết kế của chiếc xe rất đơn giản nhưng đắt ngang bằng một chiếc Lamborghini. Một người bạn thổ lộ: "Davies rất tự hào khi đây là chiếc xe taxi Nhật duy nhất ở Singapore."

Trong khi Zhu và Davies dần làm quen với sự giàu có mới, Three Arrows tiếp tục trỗi dậy thành gã khổng lồ sử dụng vốn vay (borrowed capital). Việc bùng nổ vay mượn đã thúc đẩy ngành crypto, các dự án DeFi (tài chính phi tập trung) cung cấp cho người gửi tiền (depositors) mức lãi suất cao hơn các ngân hàng truyền thống. Three Arrows, thông qua "bộ phận vay mượn" (borrowing desk), giữ lại (take custody) các khoản tiền mã hóa thuộc về nhân viên, bạn bè và các cá nhân giàu có. Khi người cho vay hỏi Three Arrows về các khoản đảm bảo (collateral), quỹ thường thoái thác đề cập. Thay vì vậy, để thu hút, quỹ cung cấp lãi suất lên đến 10% hoặc hơn, cao hơn những gì các đối thủ khác có thể làm. Do danh tiếng đạt "tiêu chuẩn vàng" (gold standard), các nhà cho vay đã không hỏi chi tiết về các báo cáo tài chính đã được kiểm toán hay các tài liệu liên quan khác. Thậm chí các công ty crypto chuyên nghiệp, lớn và vốn hóa lớn cũng cho 3AC vay khoản tiền lớn không thế chấp. Một trong số đó là Voyager, điều này đã khiến họ rơi vào phá sản.

Đối với các nhà đầu tư khác, khẩu vị tiền mặt của Three Arrows là một dấu hiệu cảnh báo khác. Vào đầu năm 2021, quỹ đã kêu gọi Warbler Capital, được quản lý bởi một người Chicago 29 tuổi, cố gắng gây quỹ 20 triệu đô cho chiến lược đầu tư xoay quanh việc đưa vốn ra ngoài cho 3AC quản lý (outsourcing). Matt Wash, đồng sáng lập của quỹ chuyên tập trung vào crypto Castle Island Ventures, không thể hiểu tại sao một quỹ hàng tỷ đô la như Three Arrows lại để tâm đến việc gia tăng khoản vốn nhỏ như vậy; có vẻ như họ đang trong trạng thái vô vọng. Walsh nhớ lại: "Tôi đã ngồi gãi đầu thắc mắc. Chuông báo động trong đầu réo lên. Mấy gã này có lẽ đang phá sản."

Vấn đề bắt đầu xuất hiện vào đầu năm ngoái, cụ thể quanh việc Three Arrows đã đặt cược khá lớn vào GBTC. Do kiếm tiền bằng cách ăn chênh lệch (premium), quỹ chợt gặp khó khăn lớn khi GBTC bắt đầu giao dịch với giá giảm so với bitcoin. Khoản chênh lệch GBTC xuất phát từ sự độc đáo ban đầu của sản phẩm - một cách để sở hữu bitcoin trong tài khoản eTrade mà không phải thương lượng với sàn giao dịch crypto hay các ví bí ẩn. Càng có nhiều người nhảy vào giao thương và nhiều lựa chọn thay thế xuất hiện, khoản chênh lệch (premium) sẽ biến mất - sau đó chuyển sang trạng thái "âm" (negative). Những người tham dự thông minh vào thị trường phần lớn nhìn thấy điều sắp đến: "tất cả các khoản chênh lệch rồi sẽ kết thúc".

Davies đã nhận ra rủi ro mà Three Arrows đối diện. Trong tháng 09/2020, trong một phần podcast sản xuất bởi Catle Island, anh thừa nhận các giao dịch kiểu như vậy sẽ biến mất. Tuy nhiên, trước khi được phát sóng, Davies đã can thiệp yêu cầu biên tập xóa đi phần này và họ đã nghe theo. Việc dở bỏ (unwilding) vị thế đầu tư hiện tại đòi hỏi sự khéo léo (tricky) - phần bánh GBTC mà Three Arrows nắm được khóa lại trong vòng 6 tháng tại thời điểm đó - dù Zhu và Davies đã có đường thoát ra (window) trong giai đoạn mùa thu nhưng họ từ chối thực hiện.

Fauchier nhận xét: "Họ đã có cơ hội để thoát ra khỏi vị thế khó khăn đó mà không phá vỡ tổ chức. Họ đã không nghĩ là mình lại có thể ngu ngốc đến mức làm điều này với tiền của chính mình. Họ không biết điều gì đang chiếm hữu lấy bản thân mình. Đây rõ ràng là giao dịch mà bạn muốn mình là người đầu tiên tham gia, nhưng không hề muốn mình ra người phải thoát ra trong vô vọng. Các đồng nghiệp nhận định Three Arrows nắm giữ vị thế GBTC lâu như vậy là bởi họ đặt cược vào việc SEC sẽ chuẩn thuận việc chuyển đổi được mong chờ từ lâu (long-anticipated conversion) của GBTC cho các quỹ hoán đổi danh mục (ETF - exchange traded fund), điều sẽ khiến cho GBTC có tính thanh khoản và giao dịch cao hơn, đồng thời xóa bỏ việc giá bitcoin không đồng nhất (không khớp) (bitcoin price mismatch). Tuy nhiên, SEC đã từ chối hồ sơ của GBTC.

Vào mùa xuân 2021, GBTC rớt thấp hơn giá trị của bitcoin và Three Arrows đánh mất thứ có vẻ là giao dịch lớn nhất của họ. Dù vậy, crypto vẫn tận hưởng một giai đoạn tăng trưởng kiểu bò trong tháng 4, với bitcoin đạt đỉnh kỷ lục 60k$ và dogecoin, đồng crypto khởi đầu như một trò đùa, tăng giá khủng khiếp phi lý nhờ Elon Musk. Zhu cũng đặt niềm tin rất nhiều vào mức độ tăng trưởng của dogecoin (bullish), Khi đó các báo cáo cho thấy tài sản của 3AC đạt gần 10 tỷ $ vào thời điểm này (theo Nansen, CEO của Nansen làm rõ phần lớn trong đó là tiền vay mượn).

Dù gì, Three Arrows cũng phải gánh chịu khoản mất mát lớn mùa hè năm đó - không phải khía cạnh tài chính mà là con người. Trong tháng 8, hai đối tác thiểu số của quỹ, đang đóng đô ở Hongkong và làm việc không mệt mỏi từ 80 tới 100 giờ một tuần để quản lý vận hành cho 3AC, đột ngột nghỉ hưu. Phần lớn công việc của họ được trao lại cho Davies, Giám đốc quản lý rủi ro của Three Arrows, người có cách tiếp cận thư thái/ung dung hơn khi nhìn vào các bất lợi của quỹ. Một người bạn nhận xét: "quản lý rủi ro của quỹ trước kia tốt hơn nhiều."

Trong khoảng thời gian đó, một số dấu hiện cho thấy Three Arrows đang gặp khó khăn về tiền mặt. Khi các nhà cho vay yêu cầu thế chấp các giao dịch đòn bẩy (margin) của quỹ, 3AC thường chọn cam kết cầm cố (pledge) cổ phần (equity) tại Deribit - một công ty tư nhân - thay vì các tài sản dễ bán như bitcoin. Các tài sản có tính thanh khoản thấp thì không lý tưởng để thế chấp. Nhưng có một khó khăn khác: Three Arrows nắm cổ phần Deribit cùng với các nhà đầu tư khác, những người thường từ chối ký kết sử dụng cổ phần để thế chấp. Rõ ràng, 3AC đang cầm cố (pledge) tài sản mà họ không có quyền hành - và thường xuyên lặp đi lặp lại điều này, cung cấp cùng lượng cổ phần đó cho nhiều định chế khác nhau (institutions), đặc biệt là sau khi giá bitcoin bắt đầu rớt mạnh cuối 2021. Quỹ đã hứa hẹn cùng một lô GBTC được khóa lại (locked-up GBTC) cho nhiều người cho vay khác nhau. CEO của sàn FTX, Bankman-Fried nhận xét: "Chúng tôi nghi ngờ Three Arrows đang cố cầm cố cùng mẩu tài sản đến nhiều người cùng một lúc. Tôi sẽ rất ngạc nhiên nếu đây chỉ là sự mở rộng do khai báo sai thông tin (misrepresentation) hay chỉ là sự tình cờ kỳ lạ. Tôi nghi ngờ họ còn làm nhiều hơn thế."

Thị trường gấu (suy thoái) trong crypto khiến cho mọi hành động trong thị trường chứng khoán trông như trò chơi trẻ con. Cú sụp đổ nghiêm trọng đến mức những người trong ngành gọi đó là "mùa đông crypto", và nó có thể kéo dài vài năm. Đó là tình cảnh mà Three Arrows Capital rơi vào trong tháng 01/2022, họ không được trang bị để đối phó với cơn bão này. Vị thế GBTC đã tạo ra hố đen lớn hơn trên bảng cân đối kế toán của 3AC, và phần lớn vốn của họ bị cột chặt trong các cổ phần giới hạn (restricted shares) của các dự án crypto nhỏ hơn. Các cơ hội ăn chênh lệch biến mất. Để đối phó, Three Arrows đã quyết định tăng mức độ rủi ro của các khoản đầu tư với hy vọng thắng lớn (scoring big) để dành lại vị thế vững vàng (solid footing) của quỹ. Một người cho vay nhận định: "điều khiến họ thay đổi là nỗ thực dành lấy lợi nhuận, họ kiểu như, điều gì sẽ xảy ra nếu chúng ta đặt cược vào giá lên (go long)".

Vào tháng 2, Three Arrows tiến hành một trong những nhánh đầu tư lớn nhất của họ: đặt 200 triệu $ vào một token lạ lùng tên luna, được tạo ra bởi Do Kwon, một lập trình viên Nam Hàn, người bỏ học Stanford. Davies và Zhu từng hẹn gặp anh chàng này tại Singapore.

Cùng thời điểm này, Zhu và Davies lên kế hoạch rời khỏi Singapore. Họ đã di chuyển một phần hạ tầng pháp lý của quỹ đến quần đảo Virgin (British Virgin Islands). Và vào tháng 4, Three Arrows tuyên bố chuyển trụ sở đến Dubai. Cùng trong tháng này, một người bạn tiết lộ Zhu và Davies đã mua hai villa với giá tổng cộng 30 triệu $, gần kế bên nhau tại Crystal Lagoon của Dubai trong District One, ốc đảo nhân tạo lớn nhất trên thế giới. Khoe hình của hai dinh thự này, Zhu chia sẻ với bạn bè việc anh mua bất động sản có 7 phòng ngủ - với diện tích 17 nghìn foot vuông trong như một pháo đài với hàng rào cây và cột La Mã - từ lãnh sự Azerbaijan.

Sau đó vào đầu tháng 5, luna đột ngột sụp đổ về 0, xóa đi gần 50 tỷ vốn hóa thị trường chỉ trong vài ngày. Giá trị của nó được gắn với đồng tiền ổn định (stablecoin) có tên gọi terraUSD. Khi terraUSD thất bại trong việc duy trì kết nối của nó với đồng đô la (neo giá), cả hai token cùng sụp đổ. Lượng luna mà Three Arrows nắm giữ có giá trị gần nửa tỷ đô la, đột ngột rớt về chỉ còn 604$ (theo một nhà đầu tư ở Singapore mang tên Herbert Sim, người theo dõi chuyển động của các ví do 3AC nắm). Khi vòng xoáy chết chóc dần hé lộ, Scott Odell, nhân sự phụ trách cho vay tại blockchain.com, ngay lập tức liên lạc 3AC để kiểm tra về quy mô của khủng hoảng luna; thỏa thuận cho vay (loan agreement) quy định Three Arrows phải thông báo cho công ty ngay nếu "drawdown" chạm ít nhất 4% (mức sụt giảm một tài khoản đầu tư từ mức vốn đỉnh đến mức vốn đáy trong một khoảng thời gian nhất định nào đó). Edward Zhao, một trong những nhà giao dịch giỏi nhất của 3AC phản hồi: "dù sao nó cũng không chiếm phần lớn trong danh mục đầu tư" (theo thông tin công bố công chúng của blockchain.com). Một vài giờ sau đó, Odell thông báo cho Zhao rằng phải ngay lập tức (call back) hồi lại vị thế khổng lồ của khoản vay 270 triệu $, có thể trả lại bằng đô la hay stablecoin. Zhao có vẻ ngập ngừng trong lúc chat qua lại: "Yo ... uhh ... hmm".

Trong ngày tiếp theo, Odell tiếp cận Davies trực tiếp và được trấn an mọi thứ vẫn ổn. Anh gửi tới blockchain.com một lá thư chỉ có một câu đơn giản, không có watermark (hình nền mờ trong văn bản), xác nhận rằng 2,387 tỷ $ vẫn đang được quản lý chặt. Cùng lúc đó, Three Arrows cũng đang đại diện tương tự cho đâu đó gần nửa tá người cho vay khác (half a dozen lenders). Tờ khai (affidavit), một tài liệu dài 1157 trang phát hành bởi nhóm thanh lý tài sản của 3AC (liquidators), chỉ rõ ban đầu Blockchain.com đã có sự ngờ vực về tính chính xác trong tuyên bố về giá trị tài sản ròng của 3AC như trên.

Thay vì dịu giọng, vài ngày sau đó, Davies đe dọa tẩy chay Blockchain.com nếu họ tiếp tục yêu cầu trả lại khoản vay cho 3AC. Lane Kasselman, giám đốc điều hành của Blockchain.com nhận định: "khi điều này xảy ra, tôi đã biết có điều gì đó không ổn." Bên trong văn phòng của Three Arrows, bầu không khí đã thay đổi. Zhu và Davies thường xuyên tổ chức những buổi gặp gỡ trình bày ý tưởng (pitch) qua Zoom, nhưng trong tháng đó, việc này hoàn toàn ngưng lại, không có bất cứ kế hoạch gặp gỡ nào.

Vào cuối tháng 5, Zhu tweet đi thông điệp như ghi trên văn bia của chính mình "Giả thuyết về siêu chu kỳ của tôi đã hoàn toàn sai." Dù vậy, Zhu và Davies vẫn tỏ vẻ mọi thứ vẫn ổn khi gọi điện cho các đầu tư crypto giàu có nhằm vay một lượng lớn bitcoin với lãi suất hấp dẫn như quỹ từng đưa ra trước đó. Rõ ràng, dù biết đang gặp vấn đề lớn, họ vẫn tận dụng năng lực thành thục gọi vốn của một quỹ đầu cơ. Thực ra, Three Arrows gấp rút gọi vốn để trả lại cho những người cho vay khác. Walsh từ tổ chức Castle Island nhận định: "Kiểu như lấy trộm của Peter để trả cho Paul (mô hình Ponzi)". Vào giữa tháng 6, một tháng sau khi luna sụp đổ, Davies nói với Charles McGarraugh, giám đốc chiến lược của Blockchain.com, rằng anh đang cố để có được khoản vay 5000 bitcoin - trị giá khoảng 125 triệu $ từ Genesis, để trả cho một nhà cho vay khác - tránh việc phải thanh lý vị thế đầu tư (liquidating its positions).

Thực tế, hỗn loạn tài chính đã khiến mọi người không ngừng bán tháo nhằm thu về tiền mặt, tránh việc bị phá sản. Vị thế quá lớn của Three Arrows có thể làm chao đảo thị trường crypto rộng lớn: cơn bấn loạn bán tháo và đáp ứng lệnh dừng ký quỹ (margin call - một thông báo từ nhà môi giới rằng bạn có nguy cơ buộc phải đóng hoặc bị thanh lý một số lệnh) từ bản thân 3AC và một số nhà đầu tư hoang mang có thể khiến giá bị đẩy xuống thấp hơn nữa, tạo ra chu kỳ xấu. Sự suy giảm ban đầu này lại đẩy mọi thứ đi xa hơn, bởi các nhà cho vay lại đòi hỏi phải có thế chấp và bán đi vị thế của mình mà 3AC và các tổ chức khác không thể đáp ứng, đẩy bitcoin cùng các token khác rơi vào giai đoạn giá rớt xuống thấp. Cú sụp đã khiến tựa báo khắp thế giới sôi sục, thị trường crypto rớt xuống dưới 1 nghìn tỷ $ từ đỉnh 3 nghìn tỷ $ cuối năm 2021. Davies chia sẻ với McGarraugh: "nếu thị trường crypto tiếp tục suy giảm, 3AC sẽ gặp bất ổn". Đây là lần cuối cùng Blockchain.com nói chuyện với Davies. Kể từ đó, Davies và Zhu ngừng trả lời những người cho vay, đối tác và bè bạn.

Tin đồn về sự sụp đổ của quỹ lan khắp Twitter, đổ thêm dầu vào lửa báo tháo. Vào ngày 14 tháng 6, Zhu cuối cùng cùng thừa nhận vấn đề qua tweet: "Chúng tôi đang trong quá trình trao đổi với các bên liên quan và hoàn toàn cam kết giải quyết sự việc đến cùng." Vài ngày sau đó, Davies tham gia phỏng vấn trên The Wall Street Journal trong đó anh nhấn mạnh cả hai vẫn có niềm tin mãnh liệt vào crypto: "Trường hợp của terra-luna đã đánh gục chúng tôi."

Zhu bắt đầu bán đi ít nhất một căn GCB (good-class bungalows) của mình, cùng lúc đó, quỹ bắt đầu di chuyển tiền bạc vòng quanh. Vào ngày 14/06 cùng ngày Zhu đăng tải dòng tweet của mình, 3AC gửi đi gần 32 triệu $ tiền ổn định (stablecoins) tới ví crypto thuộc về một công ty vỏ bọc (shell company) ở Quần đảo Cayman. Các nhà thanh lý tài sản thổ lộ: "không rõ là các quỹ này chạy đi đâu". Nhưng có một lý thuyết khá thuyết phục. Trong những ngày cuối cùng của Three Arrows, các đối tác đã liên hệ các cá voi (whale) crypto giàu có để mượn thêm bitcoin, cùng với các giám đốc trong ngành crypto và nhà đầu tư - từ Mỹ đến biển Caribbean, châu Âu và Singapore - rất có thể 3AC đã tìm đến những người cho vay cuối cùng là các nhân vật tội phạm có tổ chức. Việc giữ một lượng lớn tiền bạc như vậy có thể lý giải tạo sao Zhu và Davies phải tìm cách trốn đi. Có những người cho vay quyền lực buộc bạn cần phải thanh toán đầy đủ trước những người khác, nhưng phải thông qua đường chuyển tiến đến Caymans trước. Một đối tác của 3AC nhận định: "Họ phải chi trả cho Mafia, nếu phải mượn tiền từ những gã này thì bạn đang rất tuyệt vọng rồi."

Sau cú sụp đổ, các nhà quản lý sàn giao dịch bắt đầu so sánh dữ liệu. Họ rất ngạc nhiên khi Three Arrows không có vị thế bán nào (short), có nghĩa là họ đã ngừng đầu cơ, thứ được duy trì chính là nền tảng chiến thuật "vay mượn" của họ. Một nhà cho vay nhận xét: "điều này rất dễ làm, không bàn giao dịch (trading desk) nào biết bạn đang làm gì" Các nhà đầu tư và quản lý tại các sàn giao dịch ước tính 3AC đã dùng đòn bẩy gấp 3 lần tài sản của họ, nhưng nhiều người nghi ngờ còn lớn hơn thế.

Three Arrows có vẻ như đã giữ toàn bộ "tiền" trong các tài khoản trộn lẫn (commingled - khiến chủ nhân ban đầu của nguồn tiền không thể biết được tình trạng hiện tại), sau đó lấy từ hũ tiền này để trả cho những người cho vay khác (mà 3AC có áp lực lớn phải trả trước). Walsh nhận xét: "bộ đôi có lẽ đã quản lý tất cả những thứ này trên một file Excel". Điều này có nghĩa là khi 3AC bỏ qua các lệnh dừng ký quỹ (margin call) và yêu cầu trả tiền từ một số người cho vay (lenders) vào giữa tháng 6, thì nhóm khác, như FTX và Genesis, đã thanh lý tài khoản mà không nhận ra họ đang bán tài sản thuộc về các khách hàng và đối tác của 3AC. (Có vẻ đây là điều đã xảy ra với 8 Blocks Capital, họ than phiền trên Twitter vào tháng 6 rằng 1 triệu $ từ tài khoản giao dịch với 3AC đã đột ngột biến mất).

Sau khi các nhà giao dịch của quỹ 3AC ngừng phản hồi, những người cho vay đã tìm nhiều cách khác để liên lạc, gửi mail và nhắn tin trên nhiều nền tảng, thậm chí liên lạc bạn bè của họ và đến tận nhà bộ đôi trước khi thanh lý tài sản (collateral) của mình. Một số còn đập cửa văn phòng 3AC ở Singapore, nơi thư từ chất đống trên sàn nhà. Ai cũng từng nghĩ Zhu và Davies là những người bạn thân thiết, do đó không ngại cho họ vay - con số có khi cao đến 200k $ hoặc hơn - chỉ vài tuần trước khi biết tin quỹ đang sụp đổ. Tất cả đều giận dữ và cảm thấy bị phản bội. Bộ đôi có vẻ như mắc chứng rối loạn nhân cách (muốn thao túng người khác). Genesis Global Trading đã đưa cho Three Arrows nhiều tiền hơn bất cứ người cho vay nào - con số lên đến 1,2 tỷ $. Những người khác cũng rót cho họ vài tỷ $, đại đa số dưới dạng bitcoin và ethereum. Cho đến hiện tại, các nhà thanh lý (liquidators) thu hồi chỉ được 40 triệu $ tài sản. Kasselman nhận định: "các con số được đưa ra trong tháng 5 là hoàn toàn sai và tôi tin họ đã lừa dối nhiều người (fraud). Không có gì biện minh, đó là lừa đảo. Rõ ràng, họ đã phá sản nhưng vẫn tiếp tục vay mượn thêm, một mô hình Ponzi kinh điển. Có thể so sánh họ với siêu lừa Bernie Madoff".

Three Arrows Capital nộp đơn phá sản (quy định chương 15 - Luật phá sản Hoa Kỳ) vào ngày 01/07 tại Quận phía nam của New York, quy trình dành cho những công ty nước ngoài lúc này chỉ mang tính hình thức. Tuy nhiên, quá trình nộp đơn gây nhiều điều kinh ngạc. Thậm chí, ngay cả khi nhóm cho vay hối hả đưa ra các cáo buộc, các nhà sáng lập 3AC đã đánh gục họ trước đó: người đầu tiên bước lên thuyền cùng với Zhu (người nộp đơn yêu cầu bồi thường vào ngày 26/06), cùng với vợ của Davies, Kelly Kaili Chen, tuyên bố đã cho quỹ này mượn gần 66 triệu $. Tài liệu duy nhất bảo vệ cho cáo buộc trên chỉ là một tuyên bố tự nhận giản đơn, không chỉ rõ khoản vay được thực hiện khi nào và phục vụ cho mục đích gì của quỹ. Walsh nhận xét: "một kiểu vận hành rất chi Mickey Mouse" (nhân vật hoạt hình của Disney). Nhiều người trong cuộc không nhận ra cách Chen can thiệp vào quỹ, họ tin rằng có thể cô làm việc thay mặt cho Davies; tên của cô xuất hiện trên một số pháp nhân của quỹ, có vẻ như liên quan đến vấn đề thuế. Thậm chí, mẹ của Zhu và Davies cũng đưa ra các cáo buộc. (Zhu sau này chia sẻ trên Bloomberg: "Họ có thể tin rằng tôi đang lẩn trốn cầm theo tiền của quỹ, nhưng thực ra tôi đang bỏ tiền cá nhân của mình ngược lại vào.")

Sau khi quỹ nộp đơn xin phá sản, các nhà thanh lý đã không còn có thể liên lạc được với Zhu và Davies, ngoài trừ một số họp báo đặc biệt, và vẫn không biết họ đang ở đâu. Các luật sư cho rằng hai nhà sáng lập đã nhận được một số lời đe dọa sẽ bị giết hay tiêu diệt. Trong một cuộc gọi Zoom vụng về vào ngày 08/07, hai username Zhu và Davies tham dự nhưng không mở camera, từ chối tắt tiếng trên micro của mình khi các nhà thanh lý của British Virgin Islands tấn công họ dồn dập bằng các câu hỏi.

Chính quyền cũng đang theo dõi Three Arrows rất kỹ lưỡng. Cơ quan quản lý tiền tệ Singapore (Monetary Authority of Singapore) - tương đương với Ủy ban chứng khoán SEC ở Hoa Kỳ - đang điều tra xem liệu 3AC, trước đó đã bị quở trách cung cấp thông tin sai lệch, có vượt ra khỏi giới hạn nào khác trong bộ khung quy định của nước này. Cùng lúc đó ở Hoa Kỳ, các công tố viên của SEC đã được gửi đến bản sao chép tất cả hồ sơ tòa án của Three Arrows.

Vào ngày 21/07, Zhu và Davies tham gia phỏng vấn trên Bloomberg từ một địa điểm bí mật. Bài phỏng vấn rất thú vị vì một số lý do sau. Zhu phản pháo lại những tựa báo đả kích phong cách sống tiêu tiền không cần nghĩ ngợi: "thực ra tôi chỉ đạp xe đi làm, không đi bar, và chỉ có hai căn nhà ở Singapore." Các đối tác đã đổ lỗi cho thất bại trong việc tiên đoán xu hướng đi xuống của thị trường crypto cho 3AC. Không ai đề cập đến chữ "siêu chu kỳ" nhưng thông tin liên hệ thì khá rõ ràng: "chúng tôi đã định vị bản thân trong một xu hướng thị trường mà nó đã không diễn ra. Trong những giai đoạn tốt đẹp, chúng tôi đã làm rất xuất sắc thì trong thời điểm tồi tệ, chúng tôi cũng mất nhiều nhất".

Bộ đôi cũng chia sẻ với Bloomberg về kế hoạch di chuyển đến Dubai của mình. Mà rất có thể họ đã đến sống ở đó rồi. Ốc đảo này có một lợi thế rất lớn, không có hiệp định dẫn độ nào giữa nước này với Singapore và Hoa Kỳ.