Sự nguy hiểm của stablecoin (đồng tiền ổn định)

Nhân một ngày thị trường đỏ rực, mình dành thời gian lược dịch lại một bài viết khá thú vị của The Economist (tờ báo do nhà Rothschild kiểm soát) về sự "nguy hiểm" của đồng stablecoin - một đồng tiền số rất quan trọng để bảo toàn tài sản trong giao dịch trên không gian crypto. Cụ thể lược lại lịch sử phát hành tiền tệ ở Hoa Kỳ, từ thị trường tự do phi tập trung trong thế kỷ 19 (trước 1863) sang tập trung dưới bàn tay lông lá của Cục Dự Trữ Liên Bang (Fed). Thị trường stablecoin vẫn còn khá hoang dã (wildcat) cần phải được kiểm soát chặt chẽ hơn.

Địa hạt sáng tạo tài chính (financial innovation) đang di chuyển nhanh có thể trở nên rất đáng sợ. Các khái niệm như phi tập trung (decentralization), số cái phân tán (distributed ledger), và mã hóa đối xứng (symmetric encryption) có thể khiến những người ngoài cuộc hoang mang. Các học giả và các nhà làm luật trước tiên có thể tạm an tâm quan sát sự tương đồng giữa thế giới hiện tại với sự bùng nổ các đồng tiền số ổn định (stablecoins - các token số được gắn với các loại tiền tệ đang tồn tại hoặc hàng hóa) và kỷ nguyên tự do ngân hàng (free-banking era) của Mỹ trong thế kỷ 19. Thật vậy, các thảo luận gần đây về đồng stablecoins đã kích khởi tranh luận xoay quanh lịch sử của quá trình phát hành tiền tệ tư nhân.

Hàng chục đồng stablecoin đang tồn tại cùng một lúc, bao gồm một số tên tuổi lớn như Dai, Tether và USD coin, với tổng giá trị vốn hóa thị trường gần chạm đến 150 tỷ $. Khi giá trị của nhóm này bùng nổ, sự tương đồng giữa nhóm này với hệ thống ngân hàng đã bắt đầu thách thức suy tư của các nhà làm luật. Giống như ngân hàng, nhóm này có thể thực hiện gửi vào tài khoản (deposit) và hứa hẹn trả lại ngay lập tức sau này (redemption). Tuy nhiên, nếu nhiều người (holders) muốn rút tiền cùng một lúc và các nhà phát hành (issuers) lại nắm trong tay các tài sản có mức độ rủi ro cao, thì các đồng tiền số có thể đứng trước mối nguy sụp đổ. Vào ngày 30/11, Janet Yellen, bộ trưởng tài chính Hoa Kỳ đã nhấn mạnh rủi ro to lớn của các token và đề xuất phải có các chế tài hay quy định mạnh hơn cho nhóm này.

Trước khi nước Mỹ thành lập (instituted) đồng tiền quốc gia vào năm 1863, các ngân hàng tư nhân phát hành giấy bạc (banknotes) riêng của mình và được bảo đảm bằng tài sản, đồng thời có thể chuyển đổi sang vàng hay bạc. Các chỉ trích nhắm đến stablecoins thường đề cập đến giai đoạn nghiệp vụ ngân hàng được thực hiện tự do (free-banking) thông qua các ví dụ về nhóm ngân hàng "hoang dã" (wildcat) hay hoạt động kém bền vững (như một lời cảnh báo). Gary Gensler, chủ tịch của Ủy Ban Giao Dịch và Chứng Khoán (Securities and Exchange Commission) - tổ chức chuyên theo dõi thị trường và Elizabeth Warren, một thượng nghị sĩ đảng dân chủ, đã gắn đồng stablecoins với sự hoang dã/liều lĩnh (wildcats - không có chế tài hay luật kiểm soát). Một nghiên cứu gần đây của Gary Gorton thuộc đại học Yale và Jeffery Zhang từ Cục dự trữ liên bang (Federal Reserve) cũng đưa ra tuyên bố như vậy. Tuy nhiên, lối so sánh "stablecoins - free banking" như vậy lại không thực sự quá rõ ràng (clear-cut).

Việc thiếu vắng đồng tiền quốc gia trước năm 1863 đã khiến cho các hoạt động kinh tế trở nên kém hiệu quả. Đồng dollar được phát hành bởi các ngân hàng không quen thuộc nằm ở các vị trí xa xôi phải giao dịch với mức giá giảm (discount), do thiếu vắng thông tin về sức khỏe tài chính của những nhà phát hành (issuers). Đối với các ngân hàng phát hành thì việc tiền giấy lưu thông ở nơi xa xôi nào đó lại là một lợi thế, bởi những người nắm tiền giấy có xác suất rất nhỏ quay trở lại trụ sở ngân hàng phát hành để đổi tiền giấy sang dạng thức khác (redeem). Cấu tứ sắp xếp này đã tạo điều kiện cho những kẻ lừa đảo (scam artists) giống như Andrew Dexter, người mua lại một loạt các ngân hàng đông bắc Mỹ và phát hành một lượng lớn tiền giấy lừa lọc (fraudulent). Một ngân hàng bị phát hiện đã phát hành gần $580k - tương đương 13 triệu $ ngày nay - trong khi đó chỉ giữ có 86.48$ bảo đảm dưới dạng kim loại quý (precious-metal specie). Một trường hợp khác là vào năm 1838, các viên chức liên bang ở Michigan đã phát hiện ra các hộp dựng đồng xu (coins) mà những người gửi tiền (depositors) phục vụ hoán đổi lấy tiền giấy khi cần đã bị đổ đầy thêm chì (lead) và thủy tinh vỡ (broken glass) bên trong.

Các chỉ trích dựa trên sự tương đồng giữa stablecoin với giai đoạn "free-banking" trên được thể hiện rõ rệt. Tether, nhà phát hành stablecoin lớn nhất thế giới, với tổng token trị giá 74 tỷ $ đang lưu thông, vừa bị phạt 41 triệu $ bởi Ủy Ban Giao Dịch Hàng Hóa Tương Lai (Commodity Futures Trading Commission) trong tháng 10 vì đưa ra tuyên bố sai lệch về việc con số khổng lồ trên được đảm bảo bằng tài sản (giữa năm 2016 và 2019). Tether đã phản hồi lại: "không có bằng chứng nào cho thấy token của Tether không luôn luôn được bảo đảm hoàn toàn (fully backed) - đơn giản là vì các khoản dự trữ (reserves) không phải lúc nào cũng ở dạng tiền mặt và đều nằm trong tài khoản ngân hàng với cái tên Tether, và Tether rõ ràng chưa bao giờ thất bại trong việc thõa mãn nhu cầu chuộc lại nếu cần của người nắm giữ (redemption)."

Tất nhiên, có nhiều khác biệt giữa đồng stablecoin và tiền tư nhân phát hành trong giai đoạn tiền nội chiến ở Mỹ (antebellum). Trước đó, bất cứ ai có nhu cầu sử dụng dịch vụ ngân hàng (banking services) hoặc tiền tệ (currency) phải đặt số phận tài chính của họ vào bàn tay mù mờ và đầy rủi ro của các tổ chức hay định chế (institute). Ngược lại, khi đó không ai trong giới giàu có (rich world) bắt buộc phải nắm giữ stablecoin bởi các sản phẩm thay thế an toàn hơn (safer alternatives) đã khả dụng như gửi tiền bảo đảm tại ngân hàng và tiền mặt.

Việc các ngân hàng "hoang dã" (wildcat) hình thành từ kinh nghiệm lịch sử của phát hành tiền tư nhân là không rõ ràng. George Selgin của Viện Cato (Institute), một viện nghiên cứu có tư tưởng tự do (libertarian), đã chỉ ra sự tương đồng giữa chỉ trích việc các ngân hàng "wildcat" phát hành tiền tư nhân và chỉ trích siêu lạm phát ở Đức xuất phát từ phát hành tiền của ngân hàng trung ương: cả hai trường hợp đều cực đoan và gây nguy hại, hơn là có tính đại diện cho chân lý nào đó (representative). Hệ thống ngân hàng tự do của Scotland giữa năm 1716 tới 1844, chẳng hạn, lại được xem là thời kỳ ổn định - cụ thể ba ngân hàng lớn và một vài nhà cho vay nhỏ lẻ đều có thể phát hành tiền tệ và đổi sang tiền giấy của người khác với đầy đủ giá trị.

Hơn nữa, một số vấn đề của hoạt động ngân hàng tự do Hoa Kỳ trong thế kỷ 19 có thể xuất phát từ hệ thống quy định nghèo nàn hơn là sự thiếu vắng kiểm soát của chính phủ. Các ngân hàng không được phép có một mạng lưới các chi nhánh và việc thực hiện hoạt động liên ngân hàng (interstate banking) khi đó gần như không thể, do đó kéo theo việc mở rộng và dành niềm tin công chúng từ các định chế tài chính bị giới hạn. Nhiều tổ chức lại nắm các trái phiếu liên bang có giá trị thường xuyên thay đổi đột ngột (volatile) làm thế chấp. Các khoản sụt giảm giá trị (slumps) có thể gây ra các cuộc khủng hoảng ngân hàng địa phương.

Canh gác địa hạt "nguy hiểm" này

Bản thân lịch sử với những ví dụ điển hình như các bậc thầy lừa đảo (scam artists) trong thế kỷ 19 ở Mỹ và cả những nhà hoạt động mảng tài chính lành mạnh (upstanding financiers) trong kỷ nguyên Georgian của Scotland, cũng không thể trả lời câu hỏi về mức độ nguy hiểm của đồng stablecoin. Tuy nhiên, một bài học ít được coi trọng có thể đúc kết từ hoạt động ngân hàng tự do (free-banking) của Hoa Kỳ là nếu các hậu quả xấu của sáng tạo không thể được ngăn chặn (smothered) thì khi ấy mấu chốt nằm ở chất lượng của việc đề ra các quy định. Một báo cáo phát hành bởi chủ tịch của tổ chức Working Group on Financial Markets (do tổng thống Reagan tạo ra vào năm 1988) tháng vừa qua đã đề cập đến việc xem các nhà phát hành stablecoin giống như các tổ chức nhận tiền gửi (deposit-taking). Các nhà cung cấp stablecoin xem mức độ giám sát như vậy thật ngột ngạt. Tuy nhiên, các quy định như vậy cũng đem đến cho họ một phần thưởng: các tài khoản tại Cục Dự Trữ liên bang - cho phép họ thực hiện các khoản chi trả trực tiếp, hơn là cưỡi trên lưng các ngân hàng thương mại (commercial banks).

Một ý tưởng khác, được Messrs Gorton và Zhang đưa ra và được Selgin và Dan Awrey ở đại học Cornell ủng hộ, đó là việc tạo ra các tài khoản dự trữ (reserve accounts) dành riêng cho các nhà cung cấp stablecoin phải diễn ra dễ dàng, với điều kiện họ phải giữ tất cả tài sản của họ (assets) trong những tài khoản như vậy. Điều này có nghĩa là các đồng coin hoàn toàn được bảo đảm bởi các tài sản an toàn nhất có thể: dự trữ của ngân hàng trung ương không có những rủi ro liên quan đến thanh khoản (liquidity), đến kỳ hạn thanh toán (maturity) hoặc tín dụng (credit). Các học giả có thể cũng chia ra hai chiến tuyến: phe ủng hộ và phe hạn chế mạnh mẽ việc đưa ra các quy định có thể tạo điều kiện cho các nhóm ngân hàng "hoang dã" hoạt động (wildcats). Tuy nhiên, các đồng stablecoin vẫn có thể tránh được số phận tương tự như trên.